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正確理解宏觀審慎，可以用一個關鍵詞來區別于其他的政策，如微觀審慎政策等，這個詞就是系統性。系統性指跨企業、跨行業甚至是跨金融行業與實體經濟。 為什么需要進行宏觀審慎呢？應該從金融體制的本身來分析，歸納而言，金融系統與其他社會系統相比，有三個不同的特點：第一是金融系統本身具有擴大外部性沖擊負面影響的傾向，通過杠桿率，它可以將很小的初始資金擴大十幾、幾十倍，從而形成對外部的沖擊擴大的效應；第二是宏觀金融體系具有反饋機制，即我們平時所說的順周期性，這會使得金融體系過分暴露在外部沖擊負面影響的風險中；第三是金融系統內部有各種子系統，相互有關聯，因而某一個子系統發生問題會給整個金融體系帶來很大的脆弱性。即金融系統內部的各種關聯會增加系統面對外部沖擊的脆弱性。金融系統的這三個特點說明我們需要宏觀審慎監管。 我國在當前情況下實行宏觀政策，所面臨的挑戰在于三個方面： 第一，眾所周知，如今我國正進行金融改革，金融改革與其他改革如何同步協調進行，對于我國的宏觀審慎政策是一個很大挑戰。美聯儲前副主席科恩（Donald Kohn）提到了美國的經驗，在利率市場化放開、存款利率放開后，整個市場利率會上升，因而對很多金融機構市場管理的能力提出了很大挑戰。盡管利率市場化有必要，但如果沒有具備應對這個挑戰的能力，就會給金融機構帶來更大風險。結合中國實際，我們應當注意，利率市場化是希望市場中的每個主體對利率有敏感度，這需要國有企業進行進一步改革。如果國有企業不進行改革、政府職能不進行轉變，這些企業就可能缺乏對利率足夠的敏感度，結果會影響利率市場化的效果。 第二，最近中國經濟增速下降，金融風險增速上升，如何在穩定經濟增速的同時控制金融風險，這是中國面臨的第二個挑戰。我國PPI長時間在負值區間，4月CPI僅為1.8%，說明經濟存在通縮的傾向，值得注意。此外，我國存在產能過剩，根據IMF數據，我國約只有超過60%的產能被利用，同時利率很高，3月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為7.18%，加上上浮比例，國有企業貸款實際利率已接近10%，這就蘊藏著巨大的風險。 當前，對房地產市場應予以高度關注。如果房價過快下跌，不僅影響上下游產業，而且對金融系統會造成很大沖擊。當前信托行業有10萬億元資產，加上銀行的很多理財產品都是以房地產為抵押的，銀行抵押的80%為房地產。因而這其中的關系十分微妙，如果過度監管、控制金融風險，會影響經濟增速；如果經濟增速下降過快，則反而又加大了金融風險。逆周期的調控面臨相當大的挑戰，可以說這不僅是科學，甚至是藝術。 第三，我國經濟周期與歐美國家的經濟周期不一致。中國經濟處于下行壓力中，而歐美處于復蘇之中。在這種狀況下，應該如何把握經濟增長與控制風險兩者的關系，是我國面臨的第三個挑戰。美國經濟在逐步復蘇，4月份美國PMI繼續上漲到54.9，連續11個月擴張，失業率下降到6.3%，歐元區4月綜合PMI上升到54，是2011年5月以來的新高。在這樣的情況下，美國的貨幣政策也在進行調整，量化寬松（QE）政策正逐漸退出，因而，國際跨境資本的流向發生了很大的變化，以前是從發達國家流向發展中國家，如今倒過來，從發展中國家回流到美國。 QE對中國有沒有影響？這里有一組數字。在2005~2009年期間，我國處于國際收支“雙順差”，即經常項目和資本項目均處于順差的狀態，但兩者對國際收入總順差貢獻的比例是不一樣的。經常項目和資本項目順差對我國國際收支總順差的貢獻率比例是6∶4，即經常項目貢獻較大。而最近幾年，除了2012年以外，2010年、2011年和2013年的比率是3∶7，資本項目對整個國際收支的貢獻率占到了七成，而經常項目的貢獻，只占到了30%。這說明由于QE，很多資本從各種不同渠道進入了中國。現在美國再退出QE，其效果還沒有完全顯現出來。央行的《中國金融穩定報告（2014）》指出：“由于中國持續的經常賬戶順差，較低外債、高儲蓄率、資本管制以及巨額外匯儲備等有利因素，美國退出QE不會對中國造成顯著沖擊。”這就產生了一個悖論，一方面，許多文件提到要加快資本項目開放，另一方面又說由于資本管制，使得中國可以免受QE退出的風險。那我們究竟應該怎么做呢？這多少顯得有點矛盾。 對于資本項目開放，國內有很多爭論，有各種不同的觀點。我在其他地方也提到，如果把不同的觀點看成一個光譜，一端是反對資本賬戶開放，認為是自毀長城，原因是我國以前也做得很好，有些發展中國家開放資本賬戶，效果并不好。另一端認為，資本賬戶開放條件已經成熟，應該加快或者馬上開放。 包括我在內的大部分人觀點介于兩者之間，認為資本賬戶還是要開放。原因在于，如果資本賬戶不開放，資本不能自由跨境流動，就無法建立匯率形成機制，無法有效地利用國內外市場。當然人民幣也就不能真正走出去。資本項目開放雖不是人民幣國際化的充分條件，但是其必要條件。 另外，也有觀點認為，當前的資本流動變化是一種短期的波動，不必在意，我不同意這種觀點。QE和退出QE造成的全球資本跨境流動不能認為其是一種短期波動，而是前所未有的，人們對其規律還不太了解，對其結果也無法預料。因而在這種情況下，如果當前把資本賬戶完全開放，與《中國金融穩定報告（2014）》中提到的，由于資本管制使我們免受QE沖擊的說法，是不一致的。 對金融危機后全球的跨境資本流動，現在有一種新的看法。學過國際金融的，都知道有一個三重悖論，即蒙代爾-弗萊明模型，認為三個變量——貨幣政策的獨立性、資本的自由跨境流動、固定匯率，只能選其中的兩項。現在有人挑戰這一理論，認為這是上世紀六七十年代形成的，當時金融全球化沒有達到如今的程度。所以去年美聯儲召開的央行行長會議上，有一位倫敦商學院的教授遞交了一篇論文，認為現在不再有三重困境，而是兩重困境，即只能在二種可能性中選擇一個：要么是只能受美聯儲貨幣政策的擺布，只能被動受制于美聯儲的措施做法；要么是要對跨境資本進行某種資本管制。只能兩選一。此觀點的提出引起了很大爭論，值得研究。無論觀點是否正確，其至少證明，如今全球的資本流動，與以往相比，帶有不同的特征，應當加以注意。 此外，前文提到“系統性”，涉及了跨企業、跨行業，但卻沒有提跨國境。全球作為一個系統，僅僅只關注個別國家是不可行的。要應對全球金融風險，必須各國合作協調。 |
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