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降社會融資成本重在結構性改革（上）

今年以來，社會融資成本高驟然成為各界重大關切問題。隨著國務院文件的發布，一行三會聯袂召開記者招待會介紹各自的舉措，陸續發布文件指導工作。
　  
　  從微觀看，融資成本是企業成本構成重要部分，對企業盈利和持續經營起到關鍵作用，因此企業經營遇到困難時必然給予關注。從宏觀看，社會融資成本作為經濟體一項重要指標，也衡量金融與實體經濟之間的利益分配關系，平衡點的移動事關全局，在經濟爬坡過坎、上行乏力時會受到更大關注。
　  
　  溫信祥
　  
　  溫信祥 
　  
　  何為融資成本高？
　  
　  企業覺得融資成本高，一種可能是總體財務費用上升，另一種可能是資金成本率上升。前者是總量，后者是比率。這兩者的成因和解決之道不同。從工商銀行持續監測的3.4萬戶貸款樣本企業來看，其財務費用由2009年的862億元上升至2013年的3273億元，年均增長40%，比主營業務收入年均增幅高20個百分點。其中1.9萬戶的小微企業其財務費用比主營業務收入年均增幅高出31個百分點。從這個樣本也可以看出，從2009年以來，企業特別是小微企業總體財務費用上升過快。
　  
　  總體財務費用上升主要是由于貸款總額過大、負債率過高。初步測算2013年我國債務率為216%，其中企業債務率約為160%，居全球高位，而且有繼續較快上升的趨勢。解決之道在于提高投資收益降低負債率。
　  
　  降低負債率一靠補充資本，二靠減少貸款。按照現行規定，項目建設的資本金最低20%，最高也只有35%，剩余資金依靠銀行貸款解決。這使得負債率和企業財務費用居高不下。企業經營效益下降又使得自我積累和補充資本金能力下降。而證券市場低迷、上市融資成本較高、輔導審批流程過長等原因，使得企業通過資本市場補充資本金比較困難。2009年至2013年社會融資總規模非金融企業境內股權融資占比下降至1.3%，其余都是債務融資。
　  
　  股權融資不足是企業財務費用高的一個重要原因，提高股權融資比例則是解決社會融資成本高的重要途徑。當然目前通過IPO融資不但條件比較嚴，而且成本也不低。粗略估算2011年以來IPO費用比實際融資額比率在5.5%~11.68%之間，個別的融資成本高達13.9%（數據來源于Wind）。高昂的費用、復雜的流程、審批的不確定性，使得許多企業被阻擋在資本市場外。
　  
　  衡量社會融資成本更加合理的指標可能是資金成本率。從融資成本組成來看，包括利息成本和非利息成本。從時間維度來看，融資成本高并不是一個新問題，這半年來甚至有所下降。2004年以來中國人民銀行公布的人民幣貸款加權平均利率基本在6%~7%之間，雖然中間有些波動，但幅度并不大。執行上浮利率的貸款占比上升但是影響有限。因此分析和解決社會融資成本高不僅要看利息成本，更要分析非利息成本。
　  
　  非利息成本主要包括擔保費、抵押物評估費、抵押物登記費、財務顧問費、咨詢費、資產評估費、審計費、公證費、工商查詢費、保險費、通道費以及招待費等。此外，還可能存在其他隱含的費用成本，如銀行要求融資企業存款、購買銀行理財產品、工資開戶等。有的調查顯示，這些第三方收費達到利息30%的比例。其中擔保費可能影響較大，實際上，對一些中小企業或者風險較大的項目，如果通過資產管理公司或其他公司擔保，這部分增信費用可能高達7%~8%，合計成本高達15%~16%,再加上其他第三方費用，總體成本接近20%。
　  
　  2012年重慶市中小企業局副局長王任林曾指出銀行發放貸款要在基準利率基礎上上浮30%，大約是8.7%的水平，加上3%的財務費用、1%~2%的評估費、3%的擔保費用，算下來企業實際的融資成本高達15%左右。目前由于風險暴露擔保費上升，綜合融資成本可能達到20%左右。由于小微企業高融資成本中利率所占比重僅為三分之一左右，通過降息來降低其融資成本收效甚微，還可能進一步拉大小微企業和大型企業的融資成本差距。
　  
　  從利率水平的國際比較來看，美日歐等經濟體在全球金融危機后實行了超低利率或零利率，因此保持較低利率水平。而且考慮到發達國家信用體系更加健全、法制和執法水平較高、通脹率較低等因素，新興市場國家利率水平高于發達國家是常態。
　  
　  在金磚國家中，我國的名義利率水平最低。考慮CPI因素，我國的存款利率水平接近零利率，處于較低水平；一年期貸款利率低于巴西，接近俄羅斯水平，略高于印度，主要是2013年印度受新興市場國家金融危機影響CPI高企。由于巴西、印度、俄羅斯都是實行利率市場化的國家，由此也可以看出利率管制和貨幣政策還是可能壓低了貸款利率水平（貸款利率管制2013年7月20日放開；這是指一年期貸款利率水平，能夠享受到的只是正規金融體系內的客戶，不含民間利率）。
　  
　  金融機構貸款利率可以浮動。2009年以來金融機構執行利率上浮，貸款占比明顯增加，從30%上升到2013年的70%左右。而執行基準利率和基準利率下浮的貸款比重有所下降。2014年以來金融機構人民幣貸款執行上浮利率的貸款占比為69.11%，比3月份下降1.14個百分點。近年來，一些企業和地方反映資金緊張、融資成本上升較多，可能與相對基準利率上浮的貸款比重增加存在一定關聯。
　  
　  誰的融資成本高？
　  
　  從社會融資供給雙方看，在資金需求方，接受高融資成本的主要是房地產、政府融資平臺和小微企業。提供高融資成本資金的主體，主要是信托、民間借貸。從銀行提供的資金看，銀行表外提供的資金融資成本要比表內高，特別是銀行理財經過信托通道等銀信合作項目成本遠高于表內融資。從監管角度來看，2010年以來為了配合房地產調控，監管部門收緊了銀行對房地產的融資，但房地產業融資和再融資需求依然旺盛，特別是為了防止資金鏈斷裂、地產項目爛尾，再融資需求對地產企業來說是剛性需求，利率彈性低，只要能融到資金，就不計資金成本。
　  
　  銀行在表內受到嚴格控制的情況下，通過表外提供了大量資金。這些資金構成影子銀行的重要來源之一。2013年銀行貸款在社會融資總額中占比僅為55%，比2002年下降41個百分點，銀行體系表外融資在社會融資總額中占比為30%。由于鏈條較長，經過信托公司等“通道”，最終到達企業時綜合成本較高。房地產和政府融資平臺是國家政策調控對象，其融資成本高，可能加大其風險，但也可能迫使它們停止繼續擴大規模。
　  
　  當然也有一部分小微企業通過信托通道獲得銀行融資，由于小微企業是實體經濟發展和就業、民生的重要基礎，它們融資成本高將影響就業和民生，需要認真對待和解決。房地產和政府融資平臺不計成本融資減少了小微企業資金供給，間接推高了小微企業融資成本，而且由于“黑洞”效應，使得增加資金供給的政策難以達到“澆灌小微企業、“三農”等實體經濟之樹”的目的。
　  
　  從融資成本看，民間金融融資成本高于正規金融體系的融資成本。
　  
　  民間金融借貸利率大部分在20%以上，有的甚至高達30%以上。例如“溫州民間融資綜合利率指數”和“全國地區性民間融資綜合利率指數”自 2013年9月推出以來，監測的民間借貸利率處于19%~20%區間內。西南財大家庭金融調查的民間借貸利率則高達36%。2004年以來中國人民銀行公布的人民幣貸款加權平均利率基本在6%~7%之間。民間融資成本大約是銀行融資成本的3倍。
　  
　  2013年來，P2P網絡借貸發展迅速，成為民間借貸新的交易形式。平安陸金所介紹其提供給投資人的收益率為8.61%，而借款人需要付出的成本是15.81%~29.61%，附加的主要是擔保費7.2%~21%。“深圳·中國P2P網貸利率指數”利率也處于18%~28%之間。看來，紅火的互聯網金融也未能降低民間借貸成本，倒是龐大的民間借貸需求催生了互聯網P2P借貸,高企的民間借貸利率吸引了各路投資者。
　  
　  民間借貸融資成本高有各種解釋，比較典型的是高風險導致的高溢價。
　  
　  融資成本主要包括資金成本、營運成本、風險溢價等部分。民間借貸由于信息不對稱不透明、項目風險大、缺乏規范合約、缺乏抵押物等借款人特點，其融資風險較大，出資人要求較高的利率水平。
　  
　  當前，正處于“三期疊加”時期，處于經濟上行乏力、過去積累的風險陸續爆發的階段，一些企業和擔保公司資金鏈斷裂，企業主“跑路”躲賬的事件頻發，資金的風險溢價上升是必然的。
　  
　  商業銀行不良資產和不良資產率從雙降轉為雙升，2014年末企業貸款不良率較2013年初上升0.11個百分點，此外商業銀行展期貸款占比持續上升。這些數據意味著貸款利率中包含的風險溢價將上升。但對企業來說，此時融資成本上升確實有雪上加霜的感覺。
　  
　  由于風險定價具有順周期性，在經濟上行階段，不良率低、前景看好，風險溢價低，貸款利率可能走低；反之，在經濟減速期，不良率高、前景不明，風險溢價高，貸款利率可能走高。目前企業融資成本呈現上升趨勢，引起了普遍關注。有人擔心此時實施利率市場化改革是否加劇企業負擔。 
　  
　  民間借貸融資成本高還有另外一種金融抑制和信貸配給角度出發的解釋。
　  
　  對于民間借貸存在的原因，國外很多文獻中指出，民間借貸存在的根源是“金融抑制”。美國經濟學家愛德華·肖（Edward S. Shaw）針對發展中國家實際提出了著名的“金融抑制”理論，指出金融抑制“割裂”了儲蓄與投資之間的關系，導致了資源配置的扭曲，資金在特權階層得到低效率的使用，大量非公有制主體得不到足夠的資金。經濟學家薩克松（Anders Isaksson）認為民間借貸是對政策扭曲和金融抑制的理性回應，由于金融抑制下的政府信貸配給以及體制內金融機構的所有制偏見和制度歧視，導致了民營企業對民間借貸的強烈需求。這種理論解釋了民間借貸存在的部分原因，也部分解釋了由于管制存在，使得民間借貸市場類似“黑市”或“灰市”的價格較高。
　  
　  針對金融抑制，放松小微金融機構準入手續，培育數量眾多、扎根小微企業和“三農”服務的小微金融機構，對打通資金循環“最后一公里”十分關鍵。
　  
　  有種看法認為利率市場化的逐步推進也是社會融資成本升高的一個原因。
　  
　  主要理由是銀行發行理財產品、“余額寶”等互聯網金融爭奪存款推高了銀行資金成本，推高了銀行間借貸利率。由于成本上升，銀行出于轉嫁成本的目的提高了貸款利率水平，或通過其他收費增加收入。
　  
　  銀行資金成本由于競爭加劇而上升確實是一個顯著的趨勢，但在前面我們已經看到，在貸款利率方面變動不大，不是社會融資成本高的主要成因。銀行能夠通過貸款定價或收費保持利差基本不變、盈利水平逐步提高，只能說明銀行轉嫁成本能力較強、信貸配給情況較為嚴重。如果是這樣，即使資金成本沒有上升，銀行依然可以通過貸款定價提高效益。為緩解信貸配給，未來應迅速推進民營銀行的設立和發展。
　  
　  從貸款利率來看，由于貸款利率已經放開，雖然從2013年7月至今時間不長，名義上已是市場供求決定貸款利率水平了。目前大企業可享受6%~7%的利率，而中小企業融資成本則在10%以上。理論上這些貸款利率水平就是均衡利率水平了。需要探討的是，如果存款利率進一步放開，銀行是否能把成本通過貸款再定價轉移給企業或其他客戶。對大企業來說由于可以通過發債和股市融資，議價能力強，銀行轉嫁存款成本上升難度較大。中小企業由于實際融資成本已處于很高水平，不大可能繼續大幅上升，將出現原來的隱性成本顯性化，商業銀行則被迫加強內控避免收入流失，通過避免“跑冒滴漏”增加收入以彌補成本。
　  
　  因此總體判斷，在大企業方面銀行可能難以把上升的成本全部轉嫁，但可以從中小企業方面獲得一定補償。由于中小企業融資成本已經很高，再顯著增加其成本顯然不合理。因此，在推進利率市場化的同時，必須建立多層次的金融市場，多渠道增加中小企業融資供給。理想的狀態是迫使商業銀行改變粗放經營模式、加強成本控制、調整經營結構，為降低社會融資成本做出貢獻。
　  
　  利率市場化后，如果中小企業實際融資成本不會顯著上升，那么利率市場化對經濟增長的影響也許沒有想象的大。實際上，政府可以通過立法，保護中小企業免于高利貸之苦。這方面可以借鑒日本經驗。
　  
　  在日本，《利息限制法》規定，本金不超過10萬日元時，年利率應在20%以下（含）；本金在10萬~100萬日元之間，年利率應在18%以下（含）；本金為100萬日元，年利率應在15%以下（含）。如果超過上述利率，超過部分的利息自動無效。
　  
　  利率市場化后逐步放開對利率的直接管制，但存貸款利率將受到貨幣政策調控。中央銀行通過宣布和調節政策利率和利率走廊，并運用公開市場操作等，使市場利率圍繞政策利率波動來穩定預期，向其他品種和期限的利率傳導，進而影響社會投資、消費行為，達到穩定經濟和物價的目的。
　  
　  實施利率市場化改革的過程可以配套適當的貨幣政策調控以及其他配套政策或改革措施。比如，如果擔心利率風險定價的順周期性，那么可以采用調低政策利率加利率市場化的改革組合；如果希望對沖利率市場化后利率走勢的預期，也可以事先采用貨幣政策預期管理加以對沖。